作者：王克丹
有一种说法：2019年是过去十年最差的一年，也是未来十年最好的一年，根据近几年的状况来说是比较客观的一个定位，过去十几年通过不断加杠杆来维持高经济增速，放水结合经济高增速掩盖了很多问题。随着去杠杆的提出，2017年开启艰难的去杠杆周期，与加杠杆刺激市场热度相反，去杠杆是一种抑制市场过热和挤出经济泡沫的手段，又与日本式的加息刺破泡沫也不同，更倾向于温和的软着陆手段，将宏观负债率维持在一个可控的范围内，争取挤出泡沫的时间，也是所谓的中国模式。2020年疫情黑天鹅来袭，打断了持续了三年的去杠杆周期，一年的时间内各种债务违约和互联网创新暴雷，即便如此，三年的去杠杆成效三个季度消耗殆尽，眼看2020年即将结束，我们将对一些经济数据进行汇总，以此数据基础预测2021年经济会如何开局。
1．货币政策如何干预市场？
我国金融体系总体来说相对原始，刺激经济的宏观政策中，央行手中的筹码和手段总是最直接有效的，用调节货币供应来加热和冷却市场，所以我们优先介绍几种货币政策和市场参考利率在经济体中的作用和表现，也可以用来分析未来预期的通货膨胀，无论合适何地通货膨胀都是一种货币现象，市场的几种表现：
1）货币供应量M2增速较高，利率快速下调。首先读者要有一个概念：货币是由信贷产生，商业银行通过信贷去把货币供应给市场，也就是说，钱不是印出来的，而是借出来的，你去银行办理了房贷，你就参与创造了货币，所以有时候超发货币不能全怪央行。回归正题，M2高，利率下降，这种情况下实体经济运转中同样的贷款需要付的利息下降，或者说实体经济可以承担同样是利息能力下，可以贷出来更多的贷款，比如一个企业原本贷款利率是8%，降息后为6%，一年100万少付2万的利息，企业盈利的情况下更倾向于扩张产能。具有代表性的是08年和15年的大规模降息，不同时间段的降息幅度高达100bp以上，且是非常短时间内完成的，M2增速大幅提高，同样的利息可以刺激更多的信贷，属于扩张性货币政策刺激GDP增长阶段，M2存量与GDP的差距越来越大，宏观负债率也必然一路飙升。
2）M2增速较低，利率水平增加，与上面的情况相反，资产泡沫大多来源于扩张性货币期间，相反货币供应紧缩，加息将会刺破债务支撑繁荣的手段，不允许借新钱还旧债，这种情况最契合的例子也就是日本90年代选择的道路，所有资产泡沫破碎，股市腰斩，房地产价格跌去70%，资产泡沫成也宽松货币政策，破灭的话虽然黑天鹅比较多，但紧缩货币政策最为致命，问题是很少有经济体愿意这么干，包括我们自己。
3）M2增速较高，仍然在加息，这种情况是往往是经济出现上行，市场趋热，货币需求能力比较高，一般刺激大众多借钱一把要给一些补贴，降低其债务成本，不给补贴借款意愿还非常强的话，很可能是一次大的经济腾飞，市场预期收益非常高，即使加息货币需求仍非常旺盛，这种情况在未来或许会出现，比如一带一路通了、经济结构转型成功以后能看到，开启经济增长的下一个周期。
4）M2增速较低，利率水平稳定，比较有代表性的就是我国的去杠杆阶段，2017~2019年政策推行去杠杆，自16年的那波涨价去库存以后，货币供应快速下降并稳定在8~9%之间，利率水平长期保持不变，直至弃用基准利率而改成更加倾向于市场的LPR，期间效果还是不错的，三年宏观负债率仅仅上升了5%个点左右，相比于过去扩张性货币政策时期的每年10%要慢的多，一个大众不太相信的事情，是去杠杆周期内真实通胀是非常低的，要不是猪肉这几年上涨了接近4倍，加上我国猪肉在计算CPI时的高权重，M2增速维持在8%时也出现了5%左右的cpi。但真实通胀并不高，因为你不会把所有消费的钱都拿去囤猪肉，此前的文章断定今年11月能看到负的cpi，道理其实很简单，读者也可以，我们不需要去管其他的参数，只因为去年11月猪肉价格在最高峰，今年降了以后加上高权重，其他再涨也会得到负的cpi。
5）M2增速高，利率水平基本不变，属于政策主导的救市。强制救市，更符合现在的情况，政府主导借债补贴市场，降低企业负债率过高导致的集中违约风险，从今年的宏观负债率能得到证明，自疫情以来，实体经济宏观负债率上升了24.7%，基本用掉了三年的去杠杆成果，其中居民部门负债率增加5.8%，政府部门负债率增加6.4%，企业部门负债率增加12.5%，过去十几年政府部门的负债率增长最为缓慢，居民和企业部门疫情下负债上涨属于正常情况，但要补贴市场，除了扩大内需转移到居民头上，必然少不了政府部门发债补贴，过去几十年你很难看到政府部门三个季度负债率增长这么快。这里也给读者一个反思：如果没有前三年的去杠杆成效和筹码，本次应对疫情我们会付出什么其他的成本？
重点分析下现在的阶段，也就是第5）种情况，最大的特点是政策想要救市，就必须注入流动性，但却没有降息，以往刺激经济必然要降息，但本次捏的特别死，问题就来了，以往期待企业和居民借钱刺激经济的时候，都要给一些利息红利，上百基点降息加上复利可不是小数目，负债率上升而承担的利息上升不那么大，但本次疫情对经济体如此冲击下从4月以来都没有降息。那么从债务和利息上来说，利息这个成本没下降，债务规模却快速上升，加上赚钱能力下降，在可以预见的未来必然是大规模的违约发生，其实今年已经不少违约发生了。
2. 2021年经济会如何开局？
有一种开局叫做重启去杠杆，不管什么国际和国内的原因，客观事实我们过去十几年启动了债务支撑经济繁荣的发展模式，从宏观上来说，以GDP为主要考核标准，各地方都会积极的举债推行GDP，也有不少省份GDP挤过几次水分，甚至出现了负债率上去了，但GDP却没到达预期，整个经济体高负债运行，利息总会吃掉很大一部分发展红利，负债也会削减最后消费者的消费能力。这里要反驳一个观点：“很多发达国家都是高负债运行，为什么没有出问题？”，首先并不是都没出过问题，次贷危机就是让穷人借钱接盘的结果，其次也是最重要的，我国情况比较特殊，宏观负债率已经超过大批发达国家，但债务成本的利息却还停留在发展中国家的水平，成本是非常高的，复利会让这种债务问题爆发的时间节点大大提前。
今年各种事情已经说明了问题，信用债爆雷、各类创新模式崩盘，不管大家负债规模多么庞大，只要现金流充裕，都不会出问题，蛋壳如果今年能融来更多的钱，爆雷还可以往后拖一拖，不要说没有资产的蛋壳，即使资产规模上千亿的企业也会因为几十亿债务宣布破产重组。以前大家根本不用担心这个事情，比如扩张性货币政策下，需要大家都借钱，因为货币供应是靠借出来的，债务到期了没关系，允许借新钱还旧债，希腊主权债务危机时期就是这样，债权国找其要钱，希腊很理直气壮的说，除非你借给我更多钱，否则以前借的钱我就要违约，现在很多企业都是这样，不借给我更多就死给你看，问题是现在还不起，未来借更多就能还得起吗？但银行的负责人大概率会想，至少不能让现在到期的出问题，结果就是僵死企业一直靠输血度日，形成债务黑洞。
正如复利的数学计算一样，这种债务规模增长是非常恐怖的，逐渐利息都要大于本金，利滚利给未来埋下几乎无法解决的问题，能做到只有继续降息和发货币，陷入恶性循环，这个程度可以根据GDP和M2的比值变化来反应趋势，直至诱发所谓的系统性金融风险，债务是灰犀牛，而灰犀牛的破坏发生往往都是小概率的黑天鹅诱发的，比如几千亿的次贷危机就可以引发全球金融危机，而灰犀牛则是全球各个经济体积累的的债务风险，08年我国能幸免于难的原因是低的负债率，尤其是低的居民负债率，抵御全球金融危机冲击的成本也是用掉了这些负债率，随着扩大内需结合扩张性货币政策的推行，宏观负债率一路飙升，疫情这个黑天鹅的影响还没有结束，假设还有风险要转移消化，宏观负债率估计很难再有潜力。
且没有信号显示债务规模要减速，这是非常危险的，相比于过去十几年本次的货币政策，本次救市表现的非常保守，以往是每次大的负债率上升往往伴随着大的降息周期，1%的降息就意味着同样的利息成本可以去借更多钱，以五年期为例，比如08年和15年的上百基点降息，本次负债率上升而降息幅度非常有限，从4月到现在雷打不动，就是不降息，一笔简单的帐，以往借新钱还旧债，降息后同样的本金还的利息更少，疫情下借钱可以，但利息不会降，所以在可预见的未来有更多人的现金流就玩不下去了，爆雷也将成为常见的事情，这也未必是坏事，比如蛋壳，一旦规模过大，用户从十几万到上百万，十几万都解决不了，上百万以后问题该如何解决？
所以个人预测2021年的开局大概率是稳妥去杠杆计划，形成一个企业筛子，淘汰玩金融骗局和不能产生价值的僵死企业，防止借新钱还旧债的债务黑洞扩大化，黑天鹅是不可测的，如果没有17-19年的去杠杆积累，很难想象本次疫情会不会再次开启大规模扩张性货币政策来救市，又是一场资本的狂欢，继续推高生活成本，倒霉的还是劳动者，以前筹码多，尤其是居民负债率潜力。
**总结起来：**未来用于救市的筹码比较有限，但又不想走日本刺破债务支撑繁荣的加息政策，只能选择性的救，所以大概率是一些想玩金融资本游戏却玩的不那么精的企业要遭到清算，还有一些僵死不值得救的企业也会被抛弃，2020年留给2021年的是高负债和高利率，加息刺破经济泡沫，大概率不会用，大幅降息又会继续吹大泡沫，留给未来几年无法解决的问题，所以2021年的开局大概率会选择重启去杠杆之路，导致的结果必然是部分企业的清算，能看到的一个趋势是，一些利益集团想继续给居民头上转移杠杆，比如六个钱包和透支信用来扩大内需，而从现在的一些政策基调看来是在阻止这种趋势，比如限制金融创新，救市筹码除了居民的负债率就是政府的负债率上升的潜力，本来就已经非常有限，抓了西瓜就只能丢掉已经烂掉的芝麻，很难再出现大水漫灌保护那么多裸泳的人，去杠杆不仅是2021年的开局，也很可能是未来5~10年的大基调。